基本事件
公司發(fā)布三季報：前三季度收入121.52億元，同比+42.33%、兩年CAGR 23.65%；歸母凈利潤11.17億元，同比+22.38%、兩年CAGR 18.04%；扣非歸母凈利潤9.92億元，同比+25.13%、兩年CAGR 14.21%。單Q3收入44.65億元，同比+18.24%、兩年CAGR 19.85%；歸母凈利潤4.51億元，同比+0.57%、兩年CAGR 16.79%，扣非歸母凈利潤3.79億元，同比-6.53%、兩年CAGR 6.68%。
投資要點
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，基本符合預(yù)期
高基數(shù)、雙減、疫情反復(fù)影響，Q3傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入23.72億元，同比+2.40%、兩年CAGR 10.73%，綜合表現(xiàn)穩(wěn)健。細分品類來看，書寫工具收入9.18億元，同比+4.64%、兩年CAGR 13.13%，毛利率39.51%，同比-0.21pct；學(xué)生文具9.72億元，同比-2.13%、兩年CAGR 3.05%，毛利率32.68%，同比-0.60pct；傳統(tǒng)辦公收入6.20億元，同比+12.35%、兩年CAGR 25.28%，毛利率25.74%，同比-0.66pct，原料、會計準則調(diào)整略有影響利潤率表現(xiàn)。期內(nèi)晨光科技收入1.66億元（+23.10%）、安碩收入規(guī)模約1億(約+40%）。綜合測算傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利潤約4.2億、凈利率約17.5%(-1.9pct)。雙減之下經(jīng)銷商拿貨趨于保守，實質(zhì)終端消費需求變化仍待觀察，我們認為公司渠道扎實、線上逐步放量、高端化進展順利（精品文創(chuàng)、兒美增速較優(yōu)），護城河&成長邏輯依然通順，持續(xù)看好公司長期穩(wěn)健成長。
科力普延續(xù)高增，九木單季度實現(xiàn)轉(zhuǎn)正
(1)科力普：Q3收入18.05億元（+42.94%），毛利率9.87%（同比-2.58pct），期內(nèi)新客戶開拓順利、老客戶持續(xù)放量，收入規(guī)模延續(xù)高增。政府&央企類客戶占比穩(wěn)步提升，年內(nèi)入圍中石化、中煙、國電等央企采購項目，深圳市政府、武漢市政府等政府采購項目，對應(yīng)屬地服務(wù)商占比提升，略有拉低毛利率表現(xiàn)，但因費用率較低對凈利率影響實際有限，疊加公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)&品類延伸，凈利率表現(xiàn)持續(xù)環(huán)比向上。
(2)零售大店：Q3收入2.88億元(+46.62%），其中九木收入2.55億元（+54.80%）,新開店33家至436家門店（直營299家、加盟137家），開店加速、效益提升、產(chǎn)品高速迭代之下，單店收入與坪效均有所提升，Q3單季度順利實現(xiàn)扭虧為盈，看好未來開店&單店提升下的業(yè)績表現(xiàn)。
原料&營收結(jié)構(gòu)調(diào)整略有拖累利潤率，營運效率穩(wěn)健提升
Q3單季度考慮會計準則運費口徑調(diào)整，我們計算毛銷差16.47%（-2.43pct），主要系原材料影響、科力普&九木等低毛利業(yè)務(wù)占比提升所致。Q3管理+研發(fā)費用率5.41%（+0.2pct）、財務(wù)費用率-0.03%（-0.16pct），歸母凈利率10.10%（-1.77pct）。Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.25億元（-1.43億元），主要系存貨增加較多（15.15億元，同比+3.37億元）；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)41.59天（-13.86天）、應(yīng)收周轉(zhuǎn)期天數(shù)39.59天（-1.01天），營運效率穩(wěn)健提升。
股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心，短期擾動不改長期成長邏輯
20年4月公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，解鎖條件為19年基數(shù)下，20-22年收入增長不低于15%/45%/75%，凈利潤增長不低于10%/34%/66%，20年順利完成目標，21/22年目標收入不低于161.54/194.97億元，目標利潤不低于14.21/17.60億元，根據(jù)前三季度業(yè)績表現(xiàn)，全年完成激勵目標基本無壓力。雖然短期存在雙減、高基數(shù)、原材料等負面因素，但公司渠道護城河&市占率提升邏輯依然通順，科力普&九木業(yè)務(wù)逐步向好，堅定看好公司未來穩(wěn)健成長。
盈利預(yù)測及估值
期內(nèi)多重因素擾動增速，但公司壁壘&中長期成長性不改，我們預(yù)計21-23年公司收入166.31、206.54、253.81億元，同增26.59%、24.19%、22.89%；歸母凈利潤15.17、18.46、22.20億元，同增20.83%、21.72%、20.25%，對應(yīng)PE分別為38.86X、31.92X、26.55X，維持買入評級，看好長期投資價值！
史凡可 輕工制造行業(yè) 首席分析師
美國哥倫比亞大學(xué)工程碩士。2015年4月至2017年3月供職于中國銀河證券研究部，曾從事農(nóng)林牧漁行業(yè)研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工制造行業(yè)研究，并于2018年起擔(dān)任輕工制造行業(yè)首席。2017年新財富輕工制造行業(yè)第5名，2019年新財富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責(zé)人、紡織服裝行業(yè)首席分析師
南京大學(xué)學(xué)士、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士；現(xiàn)供職于浙商證券研究所，曾供職于中國紡織工業(yè)協(xié)會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業(yè)第1名；2018年紡織服裝行業(yè)水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業(yè)第1名；2015年新財富紡織服裝行業(yè)第2名；2014年新財富紡織服裝行業(yè)第4名；2013年新財富紡織服裝行業(yè)第2名；2012年新財富紡織服裝行業(yè)第4名
手機/微信：15601975988
傅嘉成 輕工制造行業(yè) 研究員
中央財經(jīng)大學(xué)投資學(xué)學(xué)士、碩士，2019年7月至2020年5月供職于東吳證券研究所，覆蓋輕工制造行業(yè)；2020年6月起加入浙商證券研究所。
楊舒妍 輕工制造行業(yè) 研究員
上海交通大學(xué)學(xué)士、香港科技大學(xué)碩士，2021年3月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業(yè)。
手機/微信：13611883185
杜山 輕工制造行業(yè) 研究員
浙江大學(xué)學(xué)士、伊利諾伊大學(xué)、香港中文大學(xué)（深圳）碩士，2021年5月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業(yè)。
手機/微信：15306560432
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