出品｜氫媒體
作者｜Baron Hara
頭圖｜www.aliBABAgroup.com
阿里巴巴剛剛公布了其第三季度（FY Q2）的收益。數(shù)據(jù)顯示，盡管上個季度面臨挑戰(zhàn)，并引發(fā)了股價的大幅下挫，但阿里巴巴的業(yè)績依然強勁。
投資大神查理·芒格擔(dān)任董事會主席的每日新聞集團(tuán)最近一次披露的13F文件顯示：每日新聞集團(tuán)（以下簡稱“DJCO”）的股票持倉中，阿里巴巴的倉位在其上個季度中保持不變。
本文著重討論了阿里巴巴第三季度收益報告中的三個值得關(guān)注的點：盈利能力、資本配置和估值。
看完這篇文章，你或許就能跟我一樣明白為什么投資大神查理·芒格對持有的阿里巴巴股票穩(wěn)如泰山。
01
阿里巴巴2022年第三季度
財報的回顧及投資邏輯
阿里巴巴（股票代碼：BABA），對于幾乎所有的中國人來說，都不是陌生的。
而過去的這一兩年，對于阿里巴巴和馬云來說，都是一個可以記錄他們史冊的年份。
阿里巴巴最近剛剛發(fā)布了其2022年第三季度的收益報告（即“Earnings Report”，以下簡稱“財報”）。
需要特別說明的是，由于阿里巴巴的財報中所表述的財季，已經(jīng)從日歷年的季度變更為財務(wù)年度的季度，所以按照阿里巴巴自己的表述方式，它此次公布的財報是被表述成2022財年（而不是日歷年）第二季度的財報。為了讓你能對應(yīng)日歷年時間概念，在本文的其余部分中，我將始終引用日歷年的季度來表述，即將阿里巴巴公布的財報定義為2022年第三季度財報。
另外，還需要特別說明的是，我這里說的阿里巴巴的股票及相關(guān)數(shù)據(jù)均是對應(yīng)的阿里巴巴的美股股票，而非其港股股票。
到目前為止，阿里巴巴此次財報的許多方面已經(jīng)被很多投研分析機構(gòu)拆解了。
因此，我將只簡要介紹一下其第三季度的業(yè)績，然后，我將快速帶你去了解我發(fā)現(xiàn)的，而迄今為止在其他分析師較少討論的三件事。
回到正題，總的來說，我認(rèn)為阿里巴巴的業(yè)績依然是穩(wěn)健的，特別是考慮到上個季度具有挑戰(zhàn)性的運營環(huán)境，即中國人都熟知的對互聯(lián)網(wǎng)巨頭營商環(huán)境的約束。
阿里巴巴美股非GAAP每股收益（以下簡稱每ADS）為1.82美元，超過了市場普遍預(yù)期的0.17美元。收入為291.2億美元，同比增長3.0%，但略低于普遍預(yù)期值。
值得注意的是，其云業(yè)務(wù)每年增長4%，目前占總營收的10%。
下表是氫媒體整理的阿里巴巴此次財報的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)：
| 來源：阿里巴巴官網(wǎng)
本文的其余部分將集中討論阿里巴巴這份財報中在其他文章中較少討論的三件事：
首先，我將帶你以ROCE（已動用資本回報率）這個系數(shù)來衡量阿里巴巴的盈利能力。你會看到，由于持續(xù)的政策影響和營商環(huán)境的挑戰(zhàn)，它的盈利能力確實遭受了強大的阻力，但即使在與FAAMG集團(tuán)的競爭中，它仍然保持著較高的競爭水平。
其次，我將帶你拆解阿里巴巴的資本配置能力。無可否認(rèn)，與年初相比，阿里巴巴渡過了一個艱難的時刻。但總體而言，阿里巴巴仍處于良好的財務(wù)狀況，能夠可持續(xù)地為其各種增長舉措提供充足的資金。
最后，在我看來，阿里巴巴現(xiàn)在的估值被壓得低于市場的平均水平，這一點，不容忽視。
在我與你正式討論上述三件事情之前，我先跟你八卦一下與巴菲特齊名的投資大神查理·芒格，近期在阿里巴巴股票上的動作。
查理·芒格擔(dān)任董事會主席的DJCO在今年9月底剛披露了其13F文件。
根據(jù)氫媒體的信息追蹤，阿里巴巴仍然是DJCO股票持倉組合中的第三大頭寸，占其股票投資組合總額的14.6%。
阿里巴巴股價從2021年年初的267美元左右，跌到了今天的77美元左右，只有2021年年初時股價的不到三成。然而，在我們更仔細(xì)地檢查它的財務(wù)狀況后，我可以理解為什么查理·芒格仍然不擔(dān)心阿里巴巴股價的糟糕表現(xiàn)。
| 來源：Dataroma.com
02
阿里巴巴的盈利能力仍然具有競爭力
對于一個觀察企業(yè)長期經(jīng)營能力的分析師來說，已動用資本回報率（“ROCE”）是我心中最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
根據(jù)氫媒體對阿里巴巴的數(shù)據(jù)追蹤，我將阿里巴巴自2014年起的ROCE變化整理如下表。
| 制表：氫媒體
數(shù)據(jù)看起來有點枯燥，那我用圖的形式，來帶你看看阿里巴巴自2014年起ROCE的變化趨勢，具體如下圖：
| 制圖：氫媒體
我想特別強調(diào)的是，阿里巴巴2022年ROCE的變化（該圖表上的最后兩個柱狀圖）。正如你所看到的，由于持續(xù)的宏觀政策影響，它的盈利能力確實遭受了強大的阻力。
也就是說，即使是在2022年第一季度，以TTM季度財務(wù)數(shù)據(jù)計算，其ROCE也徘徊在97%左右。
但由于各種不利因素，如眾所周知的中國疫情防控影響和對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強監(jiān)管政策等，根據(jù)第三季度TTM財務(wù)數(shù)據(jù)，其ROCE已大幅收縮至目前62.4%的水平。
然而，即便如此，阿里巴巴目前的ROCE仍然處于具有高度競爭力的水平，即使在對陣FAAMG對照組時，它的ROCE也是表現(xiàn)得非常亮眼。
你可以從下圖中看到，事實上，阿里巴巴目前的ROCE在與FAAMG的對比中，也只是落后于蘋果（AAPL）一家公司而已。
| 制圖：氫媒體
03
阿里巴巴的資本配置能力
及靈活性也依然很強勁
阿里巴巴一直處于良好的財務(wù)狀況。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，由于它積極的響應(yīng)共同富裕的政策、稅率的改變以及監(jiān)管政策的改變，它的財務(wù)狀況可能比過去要弱一些。阿里巴巴明確表態(tài)，承諾在未來五年內(nèi)，提供約155億美元（即每年約31億美元）的資金以推動實現(xiàn)中國政府倡導(dǎo)的共同富裕的目標(biāo)。
與此同時，截至2022年第一季度，其TTM的運營現(xiàn)金超過305億美元。截至TTM第三季度，其營運現(xiàn)金流已降至約201億美元，減少了超過100億美元。
然而，總的來看，阿里巴巴的資本配置能力仍處于相當(dāng)強的地位。阿里巴巴實際上可以說是無債務(wù)的，阿里巴巴上千億美元市值的公司，總利息支出卻只有大約5億美元左右而已。它不支付股息，而且它的資本性支出真的很低（總折舊僅為其營業(yè)收入的10%左右）。
它擁有相當(dāng)大的凈現(xiàn)金頭寸（約每股10.1美元），如下表所示，阿里巴巴是迄今為止相對于其他一些同類型股票的最高水平：
| 制表：氫媒體
可以看到，從凈現(xiàn)金頭寸對估值的影響這個維度來分析，此時或許是布局阿里巴巴低估值的好時機。
04
阿里巴巴經(jīng)ROCE調(diào)整后
的估值甚至更便宜
上圖顯示，按目前的價格計算，阿里巴巴的市盈率TTM約為11.4倍。如上所述，每股阿里巴巴股票背后約有10.0美元的現(xiàn)金躺在賬上，這些躺著的現(xiàn)金相當(dāng)于當(dāng)前股價的11.8%。
現(xiàn)金頭寸實際上高于第一季度（當(dāng)時約為每股9.3美元）。經(jīng)現(xiàn)金頭寸調(diào)整后，其目前的市盈率僅為10.1倍左右，實際上低于第一季度的11.7倍，盡管收益有所下降。
當(dāng)然，我得提醒你的是，估值不應(yīng)該被孤立地看待。影響估值的因素太多太多。
在我看來，估值應(yīng)該始終與業(yè)務(wù)的質(zhì)量一起被解讀。
這就是下一個圖表我打算做的事情。這些看似隨機挑選的股票，其實它們都是股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司的重倉的股票。
我用紅色虛線標(biāo)注的就是傳說中的巴菲特價值線，這條價值線的意義在于，將ROCE指標(biāo)與PE進(jìn)行了量化關(guān)聯(lián)分析，即ROCE越高的公司，應(yīng)反映出更高的市盈率。
當(dāng)然，你總是可以選擇購買蘋果的股票，因為購買在這條線以上的股票沒有什么意義（除了配置多樣化的需要），因為他們的市盈率其實不算低了。
然而，正如我在下圖給你看的，阿里巴巴現(xiàn)在就位于這條線以下，那個被我用紅色點標(biāo)注的地方，這表明經(jīng)過ROCE調(diào)整后，阿里巴巴的估值比表面看到的更有吸引力，當(dāng)然，紅色點旁的那個ABBV（艾伯維）也是我很欣賞的低估值的標(biāo)的物之一。
| 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg ; 制圖：氫媒體
05
投資風(fēng)險和本文的結(jié)論
阿里巴巴未來確實面臨許多風(fēng)險，這一點我要反復(fù)提醒你。
潛在投資者應(yīng)該對這里的極端不確定性保持謹(jǐn)慎。正如許多分析師（包括我自己）詳細(xì)描述的那樣，一些風(fēng)險可能導(dǎo)致本金100%的損失（比如，它的VIE架構(gòu)面臨被拆）或重大損失（如被美國政府要求強行退市）。
在這里，我將把我的討論限制在與業(yè)務(wù)基本面和運營更相關(guān)的風(fēng)險上，因為過于宏大的政策乃至政治影響，是我們不可控的風(fēng)險因子。
我對阿里巴巴公司未來一兩年的經(jīng)營前景持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。在我看來，新冠肺炎的防控措施對中國經(jīng)濟(jì)的影響仍然是西方投資者認(rèn)為的中概股的最大的風(fēng)險之一。
隨著中國的新冠防疫政策的逐步改進(jìn)，阿里巴巴的客戶增長面臨著一條不確定，但可能是螺旋向上的復(fù)蘇路徑。中國的整體經(jīng)濟(jì)狀況也是如此。
總結(jié)一下，這篇文章關(guān)注的是在阿里巴巴在它公布的三季度財報中，其他研報很少討論的三件事：
1、從ROCE的維度來看：雖然阿里巴巴的盈利能力確實遭遇了強大的阻力，但即使與FAAMG的股票相比，62%左右的ROCE仍然具有高度的競爭力；
2、從資本配置能力的維度來看：強勁的ROCE，結(jié)合阿里巴巴低負(fù)債的資本配置的靈活性，提供了它健康的增長前景。例如，它可以有更強勁的資金實力去開拓國際商務(wù)零售業(yè)務(wù)等新增長曲線，包括Lazada和AliExpress等；
3、從估值的維度來看：阿里巴巴的市盈率和估值已經(jīng)是明顯低于市場平均水平的了，尤其是根據(jù)ROCE和可觀的現(xiàn)金狀況調(diào)整后，它的估值就顯得實在是太便宜了，實話說，在我看來，無法理解。
最后，我想問，你看完了全文，你覺得阿里巴巴的股票現(xiàn)在是否值得進(jìn)場去掃貨了呢？
還是那句話，投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。本文只是我想跟你分享我對阿里巴巴的股票價格的拆解而已，并沒有任何的投資建議。
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